Cours de Terra

Les DAT ne sont pas "le prochain LUNA", mais des risques de désengagement existent. Avec peu de levier, une vente forcée est peu probable, mais les incitations à l'arbitrage augmentent si le mNAV baisse. Les résultats dépendent de la concentration des avoirs : quelques gros acteurs atténuent le risque, tandis que de nombreux gros DAT l'amplifient.

Mécanique des DAT Partie 2 Considérons maintenant le cas où les DAT ont des niveaux de levier variés. Dans ce cas, un DAT avec ou sans levier pourrait nuire aux autres DAT du même sous-jacent en déversant carrément l'intégralité de la réserve sous-jacente au bon moment, créant des appels de marge/cascades pour tout le monde et en récupérant le sous-jacent bon marché une fois que tout le monde est contraint de vendre. Pendant que le DAT initial est hors du sous-jacent, il soutient entièrement son prix d'action (net de glissement) avec des liquidités pendant que tout le monde est éliminé. Ce jeu est possible lorsque les DAT n'ont pas de levier, mais il est plus difficile à réaliser. Considérons maintenant le cas où un DAT détient la version verrouillée d'un sous-jacent qu'il a acquis soit par des contributions directes PIPE, soit acheté auprès de grands détenteurs grâce à des contributions en espèces PIPE. Si la remise sur le sous-jacent verrouillé est élevée, c'est bon pour les actionnaires en capital des DAT, sinon, c'est mauvais pour les actionnaires. Ici, nous devons être précis sur ce que signifie mNAV. mNAV n'a de sens que lorsque nous considérons le NAV sous-jacent dans le dénominateur avec une remise pour les verrouillages. Mais quelle est la remise de marché ? C'est délicat, mais nous pouvons regarder les marchés OTC pour quelques points de données. Nous pourrions également faire les choses à l'envers et examiner différentes capitalisations boursières de DAT après quelques échanges initiaux et en déduire la remise de marché sur le sous-jacent en les comparant. Maintenant, si nous considérons la dynamique d'arbitrage par rapport à la véritable mNAV, nous voyons la même analyse pour les sous-jacents liquides que pour les sous-jacents verrouillés, avec une seule exception, à savoir que l'arbitrage est plus difficile à clôturer car le marché du sous-jacent verrouillé est tout simplement moins liquide. Ensuite, il y a aussi des considérations pour certains sous-jacents où la fondation a des droits de veto contre le DAT pour la vente du sous-jacent. Évidemment, dans ce cas, la mNAV peut descendre plus bas pour ce DAT avant que les arbitrages ne soient pris. S'il y a des DAT concurrents, cela est de bon augure pour eux et de mauvais augure pour le DAT qui est constamment opposé. Enfin, il y a des effets de corrélation entre différents sous-jacents pour des raisons évidentes. Jusqu'à présent, nous nous sommes concentrés sur la compression sous-jacente. Qu'en est-il de l'expansion sous-jacente ? Eh bien, une chose qui cause l'expansion sous-jacente est la création de nouveaux DAT pour le sous-jacent. En général, de nouveaux DAT sont créés lorsque les mNAV des concurrents sont élevés. Pour de nombreux sous-jacents, ce n'est plus le cas, donc nous pouvons nous attendre à ce que le taux de création de nouveaux DAT diminue avec le temps. Qu'en est-il d'un DAT comme MSTR inclus dans un indice ? Eh bien, c'est évidemment bon pour le sous-jacent car l'achat insensible au prix de l'équité augmentera la mNAV, offrant plus de marge pour plus de DAB et donc plus d'achats insensibles au prix du sous-jacent. Qu'en est-il des DAT qui finissent par créer une entreprise opérationnelle utilisant leur bilan du sous-jacent, comme une entreprise de prêt ? À long terme, c'est bon pour l'industrie car tout véritable marché haussier nécessite une expansion du crédit. Après la crise de crédit 3AC/Genesis/BlockFi, nous n'avons jamais vraiment eu le même niveau de crédit circulant, ce qui explique pourquoi ce dernier marché haussier a semblé si cynique et atténué. Donc, le retour des bureaux de prêt au sein des DAT est un bon signe pour ce qui est à venir à long terme. Il y a un corollaire ici qui fait qu'il est en fait logique d'avoir quelques DAT de stablecoin. Cela semble mauvais mais est en réalité très bon. Cela sert de contrepoids à l'expansion du crédit contre les personnes qui empruntent juste pour vendre à découvert des sous-jacents. Avec des DAT de stablecoin transformés en bureaux de prêt, vous pouvez emprunter pour acheter des sous-jacents. À court terme, sans DAT de stablecoin à prêter aux longs, la plupart des emprunts des DAT transformés en bureaux de prêt seront pour la vente à découvert. Si le sous-jacent a d'autres utilisations en plus de la vente à découvert, alors l'effet à la baisse sera réduit. La dernière chose que je dirai est que l'habileté du gestionnaire de DAT est importante. Chaque sous-jacent aura des dynamiques de gagnant-prend-tout pour ses DAT.